Por: Armando Hélio Almeida Monteiro de Moraes.
Resumo
As organizações, na condição de agentes econômicos, buscam otimizar práticas para maximização de riquezas, alocação eficiente de recursos e redução dos custos de transação. Os derivativos têm sido considerados de alto risco e mal compreendidos em sua estruturação, e o seu conhecimento jurídico e econômico pode trazer benefícios para o tráfico negocial, especialmente na proteção contra oscilações de preço de mercadorias e volatilidade de índices e moedas. Os derivativos são instrumentos eficientes e necessários a alguns segmentos empresariais para alcançar melhor posicionamento nos negócios. Dessa forma, as eficiências ocasionadas pelos derivativos visando reduzir custos de transação, é o foco deste artigo.
Palavras-chave: Derivativos. Análise econômica do direito. Redução dos custos de transação.
Abstract
Organizations, on the condition of economic agents, seek to optimize practices for maximizing wealth, efficient allocation of resources and reduction of transaction costs. The derivatives has been considered high risk and misunderstood in its structuring, and its legal and economic knowledge can bring benefits for trafficking negotiation, especially in protecting against goods price fluctuations and volatility of indices and currencies. The derivatives are efficient instruments necessary for some business segments to achieve better placement in business. Thus, the efficiency caused by derivatives to reduce transaction costs, is the focus of this article.
Key-words: Derivatives. Economics analysis of law. Reduction of transaction costs.
Introdução
Com o advento da globalização econômica, as relações comerciais sofreram profundas alterações quanto à formalização dos negócios jurídicos, notadamente pelo aumento do volume de exportações e importações.
Aliada a essa realidade, vários agentes econômicos passaram a negociar créditos oriundos de exportações e necessitaram proteger-se dos riscos de valorização ou desvalorização cambial, utilizando-se para este fim de instrumentos de créditos variados, dentre os quais estão os denominados derivativos.
Estes instrumentos ocupam elevado grau de sofisticação e complexidade, seja na formulação e estruturação de produtos, seja na definição de modelos de precificação e de gestão de riscos, podendo ser extremamente relevantes para prover o desenvolvimento, naturalmente se utilizados com assessoria técnica competente.
O tema guarda relação umbilical com análise econômica do direito, a partir das premissas de que a compreensão dos derivativos numa economia de mercado revelam a que ponto devem ser reguladas as condutas dos agentes econômicos, observando o escopo das operações, que são em sua grande maioria realizadas para alocação eficiente de recursos e redução dos custos de transação, tudo para maximizar riquezas. A exemplo disso, Sztajn (2005, p.228), dispõe:
Os campos em que o diálogo entre direito e economia se demonstra fecundo, abrangem matérias como propriedade, contratos e responsabilidade civil, operações em mercados, em que é mais evidente a existência de interesses comuns, particularmente aquelas operações que envolvem instituições sociais e institutos jurídicos.
Diante desse contexto, o tema proposto guarda estreita relação com a análise econômica do direito, especialmente no presente artigo onde identificaremos aspectos econômicos da eficiência dos derivativos, para redução dos custos de transação. Cooter e Ulen (2010, p. 33), enfocam a importância da análise econômica do direito:
Uma parte importante dos planos de desenvolvimento econômico desses paises é a instituição de regimes jurídicos previsíveis e estáveis. Outra ilustração: diferenças nas leis fazem com que os mercados de capitais estejam organizados de maneira muito distinta no Japão, na Alemanha e nos Estados Unidos, e esses traços diferenciais podem contribuir para produzir diferenças no desempenho econômico desses países.
As trocas de valores realizadas a nível global, justificam um estudo detalhado de instrumentos financeiros que permitem o fluxo de negócios, em especial pelo incremento do volume de negócios internacionais na última década e com a sobreposição do Brasil no cenário internacional.
1. Origem dos derivativos
A expressão derivativos, não é encontrada no vernáculo com o significado prático a que se quer exprimir no presente texto. Adotaremos o termo derivativo ou derivativos na acepção originada da língua inglesa, por meio da expressão derivatives, que representam instrumentos financeiros cujo preço de mercado deriva do valor de um ativo real ou financeiro. No meio acadêmico, em especial nas faculdades de economia e administração no Brasil, é comum a alusão à expressão mercado de ativos derivados, como sinônimo ao termo. Nas normas infralegais, encontramos a expressão instrumentos financeiros derivativos, em acepção ao tema. Para efeito do presente artigo, nos reportaremos ao tema adotando simplesmente o termo derivativos, mercados futuros ou operações a futuro.
Esta expressão derivativos é usual entre operadores de mercado (market makers), que no manejo diário, para simplificar o trato negocial nos mercados futuros e suas diversas peculiaridades, reduziu à palavra o significado de tais operações.
Os mercados futuros, como pressupostos dos derivativos, surgiram em razão da flutuação e volatilidade de preços de mercadorias e ativos financeiros, influenciados pela desvalorização cambial, regime de taxas de câmbio flutuantes, externalidades criadas por barreiras tarifárias adicionadas aos preços internacionais de commodities, processos inflacionários, determinação de taxas de juros interna, dentre outros fatores, que sendo variáveis macroeconômicas interferem na formação dos preços de mercado, atingindo a atividade econômica.
Historicamente as operações a futuro surgiram vinculadas a negócios agrícolas. Eizirik (1996, p.22), aponta uma das possíveis origens dos derivativos:
Os mercados futuros, de um modo geral, constituem mecanismos de redução de riscos(hedging). Em seu nascimento, as operações a futuro estiveram ligadas à negociação de produtos agrícolas, atribuindo-se a sua origem à era do shogunato, no Japão do século XVIII. Com a afluência da classe mercantil, naquele período, o Shogunato de Tokugawa, em 1730, reconheceu oficialmente a primeira bolsa de gêneros, desenvolvida pela livre iniciativa dos fabricantes de cereais, nas quais negociava-se arroz a futuro.
As acepções semânticas que a economia empresta aos derivativos, auxiliam na compreensão do instrumento, inclusive para a tentativa de construção de um conceito jurídico, ainda que superficial, sem adentrar na perspectiva fenomenológica do instituto, que não é o propósito do presente artigo. Climeni e Kimura (2008), definem derivativos como “contrato cujo valor depende ou deriva de um outro ativo, chamado ativo-objeto”. Bessada, Barbedo e Araújo (2004), pontificam que “derivativos são ativos cujos valores dependem dos valores de outras variáveis mais básicas”.
Hull (2010), inicia sua obra mencionando um mercado futuro, no sentido de que em sua essência um derivativo encerra uma operação projetada no tempo, visando proteger determinada situação de risco.
De acordo com Bomfim (2009), existe uma classe de derivativos denominados de derivativos de crédito, que são contratos financeiros que permitem a transferência do risco de crédito de um agente de mercado para outro, potencialmente facilitando maior eficiência no apreçamento e distribuição do risco de crédito entre os agentes financeiros do mercado. Yazbek (2009, p. 119), discorre acerca do tema:
De um modo geral, os derivativos de crédito, como também ocorre com outros mecanismos de cessão de créditos e com os processos de securitização já descritos, permitem a administração dos riscos a que as instituições financeiras estão expostas, seja pela simples redução dessa exposição, seja pela diversificação do seu perfil, que, por vezes, pode estar excessivamente concentrado em certos mercados. No Brasil, o uso de derivativos de crédito foi regulamentado pela Resolução CMN n. 2.933/2002, e pela Circular BCB n. 3.106/2002.
Para os operadores do direito, é relevante compreender a dinâmica jurídica em que se verificam as operações em mercados futuros, embora haja uma área densa em que a compreensão só é possível com a imersão científica no campo da economia. O certo é que a economia gerou as idéias centrais, sem falar das complexas operações matemáticas que envolvem os cálculos de derivativos, considerando margens de risco, preços atuais e perspectivas futuras. Tudo é realizado com a premissa básica da economia: a observação dos fenômenos. Tipicamente existem no mercado os derivativos financeiros e não financeiros, tais como definidos por Figueiredo (2005, p. 1), que os classifica:
Os derivativos podem ser financeiros e não financeiros. Os derivativos financeiros estão principalmente relacionados com taxas de juros, moedas e índices de Bolsa. Os derivativos não financeiros estão associados, por exemplo, a petróleo, café, soja, milho etc.
A maior parte dos conceitos acerca do tema são pinçados de obras afeitas às ciências econômicas e financeiras. A imersão no campo da ciência econômica e financeira se fez necessária, para trazer a tona, os elementos básicos para a compreensão do instituto.
2.1 Breves notas sobre regulação e legislação sobre derivativos no Brasil
Atualmente no Brasil, a regulação é exercida no mercado financeiro, pelo Banco Central, criado pela Lei Federal n.º 4.595/64 e no mercado de capitais pela Comissão de Valores Mobiliários – CVM, criado pela Lei Federal n.º 6.385/76, advindo daí a conclusão de que os derivativos podem ser negociados no mercado financeiro e no mercado de capitais. A Lei n. 4.728/65, instituiu medidas para o desenvolvimento do mercado de capitais, estabelecendo limites e regras para fiscalização e saneamento.
A considerar a autonomia privada na criação de novos instrumentos facilitadores do tráfico negocial, o interesse público na manutenção da higidez das relações privadas é evidente, especialmente no âmbito do mercado financeiro e de capitais, dada a proporção e influência de tais operações na economia. Sztajn (1999, p. 166), evidencia o pensamento:
Não apenas sociamente tipificados, mas regidos por disposições de autoridade administrativa – Banco Central do Brasil quando há moeda, juros ou ativo financeiro envolvido, Comissão de Valores Mobiliários no caso de o bem subjacente ser valor mobiliário ou versar sobre valor mobiliário – ou fiscalizados pelas bolsas, em regime de autorregulação, os contratos futuros aparecem, no tráfico, com função de garantia ou operação financeira.
Por definição legal, no Brasil os derivativos são valores mobiliários, formalizados em contratos, visando ajuste de posições entre as contrapartes, realizados em mercado de bolsa ou de balcão, a teor do que dispõem os arts. 1º, inciso III e 2º, inciso III da Lei Federal n.º 6.385/76.
Com o aumento do volume de operações no mercado bursátil e no mercado de balcão, o legislador passou a editar normas que criaram obrigações tributárias relativas aos derivativos. Interessa-nos verificar alguns deles, para uma visão panorâmica inclusive de expressões inseridas nas normas, a fim de designar elementos idênticos aos que são utilizados no mercado.
O Decreto-lei n. 2.286/86 , designa a existência de mercados futuros, especialmente para fins de tributação de referidas operações, quando os beneficiários auferem ganhos de capital.
O art. 72 da Lei Federal n.º 8.981/95, positivou a regra-matriz de incidência do imposto sobre rendimentos obtidos por qualquer beneficiário que aufira ganhos líquidos em operações no mercado bursátil, de mercadorias e futuros, fixando alíquota de dez por cento, assim como o art. 74 do mesmo diploma fixou alíquota de quinze por cento sobre os rendimentos obtidos em operações de swap. Evidente o interesse na tributação de referidas atividades, o que demonstra a importância econômica das operações realizadas.
Com o advento da Lei Federal n.º 9.779/99, resultante da conversão da Medida Provisória n.º 1.788/98, os rendimentos auferidos com operações de derivativos ficam sujeitas à retenção na fonte.
Até a edição da Lei Federal n.º 10.406/2002, que instituiu o Novo Código Civil, as operações com derivativos eram profanadas, porque equiparadas a jogo ou aposta. Isso em razão da redação do revogado art. 1.479 do Código Civil de 1916, que comparava os derivativos a aposta, não sendo obrigatório o cumprimento dos pactos neste sentido.
Atualmente, a norma infralegal que autoriza a negociação de tais operações, notadamente no mercado de balcão é a Resolução n.º 3.312/2005 do Conselho Monetário Nacional, que dispõe sobre operações de proteção(hedge), realizadas com derivativos.
2.2 Significado das expressões operação de hedge, hedger, especulador e arbitrador
O conceito de hedge é visceral em derivativos e significa a operação realizada com a finalidade de reduzir ou eliminar o risco. Sztajn (1997, p.68), nos remete a um conceito histórico da expressão:
Conceito de hedge: nas décadas de 70 e 80 a volatilidade de preços de quase todos os bens, da soja ao ouro, foi surpreendente. As extremas variações de juros e câmbio corroeram as bases de muitos negócios que eram, até então, sólidos. Adaptar-se aos novos tempos tornou-se imperioso. Minimizar os efeitos da extrema volatilidade dos preços levou à criação dos contratos futuros de instrumentos financeiros ao lado dos já tradicionais contratos de commodities. Assim, defender posições financeiras utilizando o mecanismo do hedge tornou mais visível o mercado de risco. A idéia de hedge pode ser encarada como a busca de mecanismos para evitar ou reduzir a exposição ao risco no mercado à vista. Isso implica celebrar negócios visando transferir risco, o que implica em alguém afastar ou minimizar o risco e alguém outro assumi-lo.
Hull (2009) define hedge como sendo “um investimento para reduzir o risco de movimentos adversos no preço de um ativo”. Silva Neto (2009, p. 28), o conceitua como:
[…] hedge pode ser definido como uma operação realizada no mercado de derivativos com o objetivo de proteção quanto à possibilidade de oscilação de preço, taxa ou índice. Por meio do hedge, a empresa se vê livre de um risco inerente a sua atividade econômica principal. O hedger abre mão de possíveis ganhos futuros para não incorrer em perdas futuras.
Na dinâmica do mercado, foram criadas as figuras dos participantes, considerando suas necessidades e intenções na contratação dos mecanismos financeiros. Assim são participantes dos derivativos o hedger, o especulador e o arbitrador.
O hedger, é a pessoa física ou jurídica que realização operação de “cobertura”, ou seja, contrata um derivativo para proteger-se do risco inerente às oscilações de preço, taxas ou índices, buscando naturalmente a redução dos seus riscos e por via de conseqüência a redução de seus custos de transação.
O especulador opera com derivativos, disposto a assumir os riscos das variações de preços, motivados pela possibilidade de ganhos financeiros, sendo indispensável sua presença no mercado. Normalmente são agentes econômicos que exercem suas atividades mediante alta especialização, pois atuam no mercado observando tendências, estudando perspectivas e modelagens de produtos financeiros, no intuito de prever com maior precisão possível as oscilações de preços, taxas e índices.
O arbitrador é o agente que, atuando em mercados distintos e observando diferenças de preços ocasionadas por oscilações de oferta e demanda, tentam auferir ganhos dessas diferenças. Bessada, Barbedo e Araújo (2007), definem estes participantes como responsáveis por manter uma relação de equilíbrio entre preços à vista em diferentes mercados e pelo equilíbrio entre preços futuros e à vista.
2.3 Características e garantias no mercado bursátil de derivativos
No mercado bursátil, o rigor regulatório é identificado com vários sistemas de garantia, tais como estabelecimento de limites de risco intradiário dos membros, ajuste diário de posições, margens de garantia, instituição de limites operacionais e fundos assecuratórios em vários níveis para a tranqüila liquidação dos negócios. Dentre os aspectos mais importantes estão o ajuste diário e as margens de garantia. Eizirik (1991, p. 33-34), exemplifica sobre a natureza das margens de garantia, sublinhando:
Normalmente, as normas reguladoras dos mercados futuros estabelecem mecanismos de garantia da liquidação dos contratos neles negociados. Assim, os comitentes devem depositar margens, calculadas sobre o valor do contrato, cuja finalidade é a de garantir o cumprimento das obrigações por eles assumidas. As margens constituem modalidade de caução, posto que sua função precípua é a de assegurar a solvabilidade do comitente; daí decorre a sua natureza de obrigação acessória, firmando-se na existência de uma obrigação principal, consistente na de pagar ou entregar a mercadoria ao término do contrato, se antes não ocorrer a liquidação por diferença. O depósito das margens constitui modalidade de caução necessária, imposta pelos regulamentos da Bolsa; com efeito, se o comitente não presta caução, é tido como inadimplente e sua posição contratual liquidada compulsoriamente.
A Bolsa estabelece referida garantia visando fornecer a segurança do sistema de negociação bursátil, inclusive porque sendo contraparte, utiliza desse mecanismo para reduzir custos de transação, na cobrança eventual de inadimplentes no mercado. Por ter um mecanismo de autorregulação, utiliza-se desse procedimento como enforcement, no cumprimento de obrigações contratuais.
Os ajustes diários caracterizam-se pelo acompanhamento das variações de preços e taxas, mediante justaposição de ganhos e perdas contabilizadas diariamente, o que reduz significativamente a probabilidade de inadimplemento, em virtude da consecutividade do acompanhamento. Silva Neto (2009, p. 37-38), a esse respeito manifesta:
A intercambialidade de posições trouxe várias vantagens para o mercado, tornando-o mais líquido e transparente. Uma das principais vantagens foi possibilitar a prática do ajuste diário, também conhecimento como ajuste ao preço de mercado(mark to market).
[…]
Pelo mecanismo dos ajustes diários, todas as perdas e ganhos auferidos pela posição são liquidados diariamente. Ao final do pregão, a bolsa estabelece um preço de fechamento, ou de ajuste, que pode ser o último preço negociado(o que ocorre em mercados mais líquidos), ou uma média de preços de determinado período de tempo.
Uma característica importante dos derivativos é sua dimensão temporal projetada no futuro, no sentido de operações atuais com sinalagmas baseados em projeções futuras, que não confundem-se com contratos sujeitos a termo ou condição. No quadro abaixo, demonstrativo das principais características dos derivativos:
Características Termo Futuros Swaps Opções
Prêmio Inexiste Inexiste Inexiste Existe
Mercado Balcão Bolsa Balcão/Bolsa Bolsa/Balcão
Cláusulas Customizadas Padronizadas Customizadas Padronizadas
Margem de Garantia Não Sim Não Sim
Ajuste Diário Não Sim Não Não
Liquidez da posição Baixa Alta Baixa Alta
Referência do lucro Valor do contrato Valor do contrato Valor do contrato Preço de Exercício
Risco de crédito Contraparte Bolsa Contraparte Bolsa
Risco de mercado Sim Sim Sim Sim
Princípios Contábeis Tradicionais Marcação a mercado Tradicionais Tradicionais
Compensação de Prejuízos Não Perdas com day trade Não Não
IOF Não Não Não Não
PIS/COFINS Sim Sim Sim Sim
IR 20% 20% 20% 20%
Base do IR Resultado líquido, se positivo Resultado positivo dos ajustes diários Resultado líquido, se positivo Ganho líquido ou prêmio
Fonte:Climeni e Kimura(2008, p. 46)
3. Mercados: Bolsa e Balcão
As operações com derivativos podem ser negociadas nos denominados mercados de bolsa e de balcão ou over-the-counter(OTC). Mercado de bolsa, como o próprio nome já refere, são os ambientes de bolsa de valores, mercadorias e futuros. Os mercados futuros e suas operações deram origem às bolsas, e o registro da primeira organização bursátil, surgiu com a criação da Chicago Board of Trade(CBOT), em 1848, na cidade de Chicago, seguindo com a formatação que evoluiu até os dias de hoje.
No mercado bursátil, os contratos são padronizados e não permitem a negociação de parâmetros, pois é a bolsa que os define previamente, decorrência da rigorosa regulação. Climeni e Kimura (2008, p. 20), afirmam que:
[…] o principal aspecto que diferencia a negociação de um derivativo no mercado de bolsa e de outro do mercado de balcão está associado à padronização ou à customização de especificações de um contrato. Em linhas gerais, pode-se atribuir a um produto negociado em um mercado de bolsa a característica da padronização. Alternativamente, um produto negociado em um mercado de balcão é comumente customizado, isto é, elaborado para atender necessidades específicas. Assim, uma operação com opções no mercado de bolsa implica em contratos padronizados, atrelados às especificações da Bolsa, enquanto em uma operação no mercado de balcão existe liberdade entre as contrapartes para a formulação de cláusulas particulares às necessidades dos agentes envolvidos.
A legislação reguladora, define a expressão mercado de balcão por eliminação, mencionada na Resolução n.º 3.505 do Conselho Monetário Nacional, que dispõe no parágrafo único do art. 1º: “Parágrafo único. Para os efeitos desta resolução, consideram-se realizadas em mercado de balcão as operações praticadas fora de ambiente de pregão, viva-voz ou eletrônico, com base em contratos bilaterais e parâmetros pactuados entre as partes.” Yazbek (2009, p. 143), sublinha:
A rigor, o mercado de balcão(em inglês denominado over the counter ou, simplesmente, OTC), em contraposição ao de bolsa, é aquele em que as instituições financeiras e as demais entidades autorizadas a operar fazem-no diretamente entre si, ou diretamente com seus clientes, sem um mecanismo centralizado e compulsório de formação de preços. Assim, se, nos sistemas de bolsa, as operações são ‘fechadas’ com a observâncias daquelas regras já referidas, nos sistemas de balcão, ou apenas se realiza a operação, sem maiores controles quanto àquela questão, ou meramente se efetua o registro de operações negociadas entre os participantes(registro que, conforme o caso, pode ser pressuposto de validade do negócio).
No mercado de balcão, não existem os sistemas de garantia típicos do mercado bursátil, embora os agentes econômicos possam entabular garantias contratuais, na forma de garantias reais ou fidejussórias. Hull (2010, p. 04), explicita com clareza sobre os principais aspectos do mercado de balcão:
Nem todos os negócios são realizados no recinto das bolsas. Outro segmento, conhecimento como mercado de balcão, é importante alternativa. Trata-se de um conjunto de dealers, conectados por telefones e redes computadorizadas, que não se encontram fisicamente. Os negócios são feitos por telefone entre duas instituições financeiras ou entre uma instituição financeira e um de seus clientes corporativos. É comum que tais empresas atuem como market makers para a maioria dos instrumentos negociados. Isso significa que estão sempre preparados para cotar os preços de compra e de venda. As conversas telefônicas no mercado de balcão são, em geral, gravadas. Se houver controvérsia sobre o que foi acordado, utilizam-se as gravações a fim de resolver a questão. A grande vantagem consiste no fato de os termos do contrato não precisarem ter a mesma padronização que o contrato negociado em bolsa. Seus participantes podem negociar, livremente, os itens do contrato. A desvantagem é que, usualmente, há o risco de crédito.
Portanto o mercado bursátil é aquele mercado onde existe autorregulação, com a mediação de negócios realizada pela bolsa de valores, onde existem ajustes diários de posições, margens de garantias, limites operacionais e contratos padronizados e especificados, visando dar segurança aos investidores e o mercado de balcão é o mercado onde são as partes livre para entabular condições contratuais, sem os caracteres do mercado de bolsa. Normalmente os custos de transação são maiores nas negociações do mercado bursátil, contudo o risco é menor, em função de que a contraparte, tanto numa posição de venda como numa posição de compra é a bolsa de valores, e sendo a Bolsa, a operação é garantida, razão da credibilidade das operações procedidas no mercado de capitais.
4. Ativo-objeto ou ativo-subjacente
O ativo-objeto ou ativo-subjacente do qual deriva o contrato, envolve o aspecto material da operação. Sendo um derivativo não financeiro, o ativo real é uma commodity. Na Bolsa de Mercadorias e Futuros, são negociados os seguintes derivativos originados do agronegócio, sejam agrícolas ou pecuários, a saber: açúcar cristal especial, boi gordo, café arábica, etanol denominado em dólares e etanol hidratado, milho e soja em grão a granel.
Dentre os derivativos denominados financeiros temos aqueles que possuem como ativo-objeto o ouro, índice Ibovespa, taxas de câmbio, taxa de juro e títulos da dívida externa.
O objeto da negociação em derivativos podem ser as mercadorias ou os ativos financeiros. Normalmente, em razão da liquidação financeira de referidos contratos, a grande maioria dos negócios são realizados por meio de liquidação financeira, de forma virtual, sem a entrega física das mercadorias. Os contratos servem nessa esteira para instrumentalizar a circulação de riquezas, facilitando o fluxo negocial, sejam contratos padronizados em bolsa ou contratos parametrizados pelas partes, no mercado de balcão. Gorga (1998, p. 173), dispõe sobre a precificação e qualificação dos ativos negociados em bolsa:
Bolsas de mercados futuros possuem departamentos os quais, continuamente, estudam os contratos a fim de adequar as cláusulas padronizadas à demanda e à oferta existentes para determinada mercadoria ou ativo financeiro.Aliás, a partir da reiterada procura de métodos de precificação consistentes,os mercados futuros vêm fomentando o surgimento de sistemas de análise e a formação de novos conceitos, contribuindo para o desenvolvimento de vários ramos de conhecimento(haja vista a quantidade de novas teses produzidas, ininterruptamente, sobre o assunto).As mercadorias transacionáveis em futuros possuem as seguintes características básicas: devem ser classificáveis facilmente quanto à sua qualidade; apuráveis quanto ao preço; existir em quantidade consideravelmente disponível nos mercados físicos – bens fungíveis; baixo grau de perecibilidade, comportando armazenamento por longos períodos; incerteza quanto à oferta e procura, determinando assim o caráter incerto do preço(volatilidade) a ser praticado no mercado futuro; precificação formada livremente em mercado(oferta e demanda abundantes).No caso de ativos financeiros, suas características se restringem à flutuação e ao valor incerto passíveis de serem apurados no futuro, uma vez que grande parte dos ativos transacionados são alvo constante de intervenções governamentais, conforme a própria política monetária, fiscal e cambial do país.
Os mercados futuros existem em razão da flutuação de preços e taxas, sem o que seriam despiciendos, haja vista que não seria necessário contratar tais operações para proteção de riscos que não existissem.
5. Principais derivativos
Os principais derivativos são os contratos a termo, os contratos futuros, as opções e os swaps, mas as combinações de operações podem admitir inúmeras formas de contratação. Cada contrato existente denota uma espécie de operação financeira, onde se delimita um ativo-subjacente e as partes da contratação, segundo seu objeto e aplicação no mercado.
5.1 Contratos a termo(forward agreements)
Climeni e Kimura (2008), conceituam os contratos a termo, também denominados forward agreements, como uma promessa de compra e de venda do ativo-subjacente a um preço definido que deverá ser cumprido compulsoriamente pelas contrapartes numa data futura. Este tipo contratual é característico do mercado de balcão. Yazbek (2009, p. 103), traz uma definição dos contratos a termo:
A rigor, a operação a termo nada mais é do que uma operação de compra e venda de um determinado bem ou ativo financeiro, com a execução diferida. Todos os detalhes necessários – objeto negociado, preço, prazo e condições de execução – são definidos quando do fechamento do negócio. Sendo a compra e venda, no direito brasileiro, contrato consensual (arts. 481 e 482 do Código Civil), o contrato a termo é perfeito desde a data de sua celebração, não restando pendente, em princípio, nenhuma espécie de condição.
5.2 Swap
Cordeiro Filho (1999, p. 7) define swap, da seguinte maneira:
A causa jurídica do contrato mercantil de swap, na atualidade, é a troca de resultados financeiros, com justaposição e compensação dos valores monetários, por ocasião da liquidação, coincidentes as datas de troca. Não é a transferência de propriedade de um bem com pagamento de preço. A vinculação da percepção de um fluxo financeiro ao pagamento do outro fluxo, por diferença, e o cálculo diferenciado de cada um dos fluxos constituem a tipificação básica dos swaps.
Diz o autor que o derivativo é contrato mercantil de criação consuetudinária. Esta espécie de derivativo tem expressa denominação na Lei do Sistema Financeiro, a teor do inciso XXXI do art. 4º da Lei Federal n.º 4.595/64. Interessante notar que até a expressão estrangeira swap, foi diretamente incorporada no diploma legal.
Swaps são operações onde se trocam resultados financeiros em decorrência da aplicação de índices sobre ativos ou passivos utilizados como ativo subjacente, sendo a liquidação por diferença entre fluxos de valores uma característica própria. Cordeiro Filho (1999, p. 5) mais uma vez conceitua:
Os swaps podem prestar-se a uma proteção genérica ou pró-rateada de ativos ou passivos e ter, até, um lastro de interesse econômico real, porém sem referencial necessariamente contábil. Disto dá exemplo o art. 8º, inciso II, da Circular n. 2.348/93, do Banco Central, que prevê a autorização para remessas de recursos ao exterior, necessárias à efetivação de hedge de taxas ou de moedas, vinculado a recursos em moedas estrangeiras, ‘a serem desembolsadas em momento futuro, destinados ao incremento da atividade econômica.
Dos derivativos, é aquele que maior possibilidade de negociação e contratação dispõe, tanto para o mercado interno quanto para o mercado global. A jurisprudência já se manifestou acerca da definição do swap, demonstrando sua integração ao ordenamento jurídico, como contrato, conforme inteiro teor da ementa do julgado do Superior Tribunal de Justiça:
AgRg no AGRAVO DE INSTRUMENTO Nº 1.166.891 – RJ (2009/0051492-9)
RELATOR : MINISTRO LUIZ FUX
EMENTA TRIBUTÁRIO. AGRAVO REGIMENTAL. RECURSO ESPECIAL. OPERAÇÕES DE SWAP COM COBERTURA HEDGE. IMPOSTO DE RENDA. QUESTÃO ACOLHIDA PELO SUPREMO TRIBUNAL FEDERAL (RE-567.454-1/BA). INCIDÊNCIA. LEI 9.779/99. ARTIGO 543-B, DO CPC. REPERCUSSÃO GERAL. SOBRESTAMENTO DO FEITO QUANDO DA ANÁLISE DO RECURSO ESPECIAL. IMPOSSIBILIDADE. PRECEDENTES DO STJ. 1. As operações de swap com cobertura hedge representam aplicação de determinada quantia em moeda nacional em negócio cuja rentabilidade leva em conta uma moeda estrangeira, o que evita maiores prejuízos para a empresa contratante (hedger), que possua dívidas em moeda estrangeira, ficando sujeita à oscilação da referida moeda. Seu escopo original é servir para cobertura de riscos provenientes da taxa cambial flutuante, não obstante prestar-se também para a especulação financeira, desde que se aposte na elevação da moeda estrangeira cuja variação remunera aquele investimento e inexista passivo em tal moeda. 2. Os fatos geradores específicos do imposto de renda são as várias situações descritas nas leis ordinárias, como, por exemplo, os rendimentos auferidos nas diversas modalidades de aplicações financeiras, podendo ser complexivos, quando se constituem em diversos fatos materiais sucessivos, que são geralmente tributados em conjunto, principalmente pelo regime de declaração de rendimentos, ainda que recolhidos antecipadamente. Por seu turno, há os fatos geradores simples, que se constituem de circunstâncias materiais isoladas, tributadas em separado, pelo regime na fonte, como por exemplo o imposto sobre Operações de Crédito, Câmbio e Seguro e o Imposto de Renda Retido na Fonte. 3. A operação de swap constitui típica operação ensejadora do fato gerador simples do imposto sobre a renda, posto que representa acréscimo patrimonial, obtido na troca de financiamentos em taxas diversas, sobre um montante principal, daí por que ser tributado na fonte. 4. As razões de política fiscal apresentadas na Exposição de Motivos anexa à Medida Provisória 1.788/98, que deu origem à Lei 9.779/99, merecem ser destacadas, senão vejamos, verbis: As novas normas têm por objetivo evitar a postergação ao pagamento do imposto sobre os ganhos e rendimentos auferidos pelos referidos fundos, tendo em vista a previsão de distribuição de lucros e a conseqüente incidência do imposto de renda na fonte. O artigo 5º trata da incidência do imposto de renda na fonte sobre os rendimentos auferidos em aplicações ou operações financeiras de renda fixa ou variável, incluindo, nessa forma de tributação, as de hedge, realizadas por meio de swap como forma de equalização com as demais operações realizadas no mercado financeiro, mantida, no entanto, a possibilidade de se reconhecer, integralmente nos balanços da empresa, eventuais perdas incorridas nessas operações.
[…]
9. Destarte, os resultados positivos auferidos na operação de swap com cobertura hedge, ante a desvalorização da moeda nacional (Real) em face do Dólar norte-americano, quando do vencimento da operação, ensejam a tributação do imposto de renda com retenção na fonte, ex vi do artigo 5º, da Lei 9.779/99. […]
Como se viu no precedente acima, a finalidade do swap é cobertura de riscos, especialmente quando o agente econômico tem dívidas em moedas estrangeiras. Yazbek (2009, p. 112), sublinha:
Tais operações são, a bem da verdade, modalidades de contratos a termo, fundadas não no modelo de compra e venda, mas no da troca. Ademais, se os contratos a termo mais tradicionais procuram outorgar hedge para uma única exposição, os swaps estão mais diretamente relacionados à boa administração das atividades empresariais, permitindo um maior controle dos fluxos de caixa ou mesmo uma adequação de certas relações financeiras às necessidades da empresa.
Os swaps podem ser negociados no mercado bursátil ou de balcão, e também podem admitir várias formas, inclusive podem ser mesclados com opções, que geram o que os participantes do mercado denominam de swaption.
5.3 Contratos futuros
O contrato futuro(futures), é um contrato padronizado, onde são especificados o bem, o volume, a data de liquidação e de entrega. Santos (1998) o define como tipo particular de contrato a termo (forward contract), em que uma parte de obriga a comprar e a outra a entregar, certa quantidade de certo ativo numa data futura, a um preço predeterminado, com duas características essenciais: são negociados em bolsa, e os ganhos/perdas são recebidos/pagos diariamente, pelo chamado procedimento de ajuste diário, denominado também de marking to market ou na tradução mais aproximada do termo: marcação a mercado. Sztajn (1999, p.166), conceitua os contratos futuros como:
Os contratos futuros são operações socialmente tipificadas, padronizadas, cujas cláusulas são predispostas pelas bolsas em que sejam admitidos à negociação, com a finalidade de torná-los fungíveis, de um lado, permitindo que circulem, de evitar questões quando da execução das obrigações, no caso de entrega dos bens, de outro(com a padronização da qualidade dos bens, pode tratar-se a compra futura como venda por amostra).
Yazbek (2009, p. 106), assinala os seguintes detalhes acerca dos contratos futuros:
Usualmente, o contrato futuro é definido, da mesma forma que o contrato a termo, como a compra e venda de um bem, com liquidação diferida – sendo esta liquidação, porém, quase que exclusivamente financeira. Não obstante, esse instrumento traz outras peculiaridades. Assim, umas das características essenciais dos contratos futuros, permissiva da negociação bursátil, é a sua padronização, ou seja, a fixação de algumas das cláusulas, pelas próprias bolsas, sob a forma de ‘especificações contratuais’ às quais as partes deverão de ater. Assim, por exemplo, para cada ‘contrato’ são fixados: um ‘tamanho’, que é a quantidade fixa do ativo subjacente negociado(mercadoria ou ativo financeiro); a qualidade daquele ativo; a data do vencimento(que corresponderia à data da execução do contrato), definindo-se diversos para cada ativo; e o local de entrega do bem negociado, bem como os procedimentos para entrega(que também determinam o preço praticado). No mercado futuro, as unidades negociáveis padronizadas são denominadas ‘contratos’, ‘comprando-se’ ou ‘vendendo-se’ tais contratos em vez de quantidades específicas do ativo subjacente.
5.4 Opções
As opções são contratos similares aos contratos futuros, cuja diferença é que naquele o comprador possui a opção de seu exercício, e podem ser operados no mercado de bolsa e de balcão. Portanto a opção dá um direito futuro ao seu comprador, e uma obrigação ao vendedor, que recebe um prêmio por assumir a obrigação. No dicionário de derivativos, Santos (1998) define opções como “OPTION CONTRACT (Opção). Instrumento financeiro pelo qual quem o adquire tem o direito(mas não a obrigação)de comprar ou vender um ativo real ou instrumento financeiro, por um preço predeterminado, dentro de um certo prazo.”
As opções são utilizadas para maior obtenção de retorno, alavancando ganhos, assim como são alternativas para aquisição imediata do objeto e para fixar o preço de uma futura aquisição, conforme Bessada, Barbedo e Araújo (2008). Servem ainda como alternativa para contratação de financiamento no mercado financeiro e como hedge em posições de ativos financeiros. Neste derivativo, existe uma opção de compra e uma de venda. Na opção de compra (call option) o adquirente tem o direito de durante certo prazo comprar o bem referenciado do contrato a preço fixado, e na opção de venda (put option) o comprador tem o direito de vender o bem subjacente pelo prazo e preço pactuados.
Conforme Santos (1998), é possível ainda variar e realizar casamentos de opções, que geram combinações variadas chamadas de opções compostas (compound option), tais como uma opção de compra de uma opção de venda (call on a put ou caput), opção de venda sobre uma opção de compra (put on a call), opção de compra de uma opção de compra (call on a call ou cacall) e opção de venda de uma opção de venda (put on a put). A formulação de engenharias financeiras nos negócios, demonstram a flexibilidade que os agentes econômicos podem encontrar para operar um derivativo, especialmente quando as variáveis mercadológicas são inúmeras, frente a novos negócios que surgem diariamente, com a criação de produtos novos e descoberta de novas tecnologias. Yazbek (2009, p. 115), tipifica as opções da seguinte maneira:
Com efeito, de um modo geral as opções são aquelas operações em que uma das partes(o ‘comprador’ ou ‘titular’) adquire, a título oneroso(pelo pagamento do prêmio), o direito de comprar da outra parte(o ‘vendedor’ ou ‘lançador’) ou de a ela vender um determinado ativo, em uma data futura, por um preço prefixado(o ‘preço de exercício’ ou ‘strike’. Se for de interesse do adquirente, tendo em vista os preços do mercado à vista, exercer a opção, ele adquire ou vende o bem pelo preço inicialmente ajustado. Caso contrário a opção ‘vira pó’,e ele perde o prêmio pago. As opções podem ser de compra(call options) ou de venda(put options), americanas(com o exercício do direito até a data estabelecida) ou européias(com o exercício apenas naquela data).
6. Riscos
A atividade empresarial guarda riscos que podem interferir nos resultados negociais. Por essa razão, os produtores, industriais, comerciantes e outros agentes do mercado, utilizam-se de mecanismos para minimizar os riscos. Tecnicamente denominam esse procedimento de gestão, gerenciamento ou administração de riscos. Sztajn (1999), sublinha que uma definição funcional para os derivativos como instrumentos de realocação de riscos que decorrem de outros contratos ou posições negociais do agente.
Castellano (2009, p. 61), pontifica que a simples existência de uma empresa, a vincula ao risco da taxa de juros:
Quase todas as empresas, qualquer que seja o seu ramo de atuação, estão sujeitas ao risco de taxa de juros. O fato de movimentar fundos financeiros (dinheiro), operar com crédito, comprar a prazo acaba implicando em variações no seu resultado independentemente da qualidade de suas operações industriais ou comerciais.
Dessa forma, as operações com derivativos, foram criadas para transferência de riscos, que devem ser considerados na gestão empresarial, especialmente quando os agentes econômicos estão inseridos numa economia de mercado. Eizirik (1991, p.22-23), define que:
Os mercados futuros de mercadorias surgiram a partir da necessidade concreta, sentida pelos produtores agrícolas, de reduzirem os seus riscos na exploração de atividades econômicas. Na agricultura, como em toda atividade econômica, o produtor deseja um sistema de preços capaz de remunerar seus investimentos em plantio e colheita. Os preços, porém, oscilam em função dos períodos de abundância das safras e de períodos de escassez dos produtos, decorrentes, os últimos, de secas, inundações etc. Mesmo em períodos normais, os preços baixam durante a colheita, dado o aumento da oferta, e tendem a subir nas entressafras, devido à escassez dos produtos.
O mercado de derivativos surgiu da necessidade dos agentes econômicos de proteção dos riscos, conforme Castellano (2009). Numa economia de mercado, como a existente no Brasil, o setor produtivo, o mercado financeiro e o mercado de capitais estão em constante risco, que precisa ser gerenciado e administrado visando otimizar resultados. Os agentes econômicos que tem como atividade principal a intermediação financeira, especialmente as instituições bancárias, estão muito suscetíveis aos riscos, em razão de lidarem com ativos que sofrem influências diversas de ordem micro e macroeconômica. Pinheiro e Saddi (2006, p. 454), enfocam a questão sob a ótica das instituições financeiras:
A gestão do risco pode ser vista como uma das principais atividades dos bancos e de outros intermediários financeiros. Bancos comerciais, de investimento, e fundos mútuos têm de controlar e selecionar os riscos inerentes à gestão de depósitos, carteiras de empréstimos, e operações fora do balanço. Os bancos, em especial, têm de lidar com três fontes de riscos: de crédito, de taxa de juros, e de liquidez. Há também os riscos fora de balanço, frequentemente associados ao uso de derivativos e/ou operações de seguro realizadas pelos bancos(fianças, puts, calls, etc.). Com as devidas adaptações, o mesmo se aplica às seguradoras e aos fundos de pensão.
Daí a expressão hedging, cuja significação está vinculada à atividade em bolsas de mercadorias e futuros e mercado de balcão, a permitir uma cobertura contra os riscos de variação de preços, taxas e índices. O setor produtivo, que necessita de insumos para a produção industrial, tem seus custos atrelados à precificação de determinadas commodities, assim como em relação a taxas e índices. Não é possível projetar sequer lucros, sem considerar as contingências econômicas. Daí a necessidade de proteção contra flutuações que interfiram nas projeções dos agentes econômicos, de modo a “segurar” os preços.
No contingenciamento dos mercados futuros, hão de ser considerados os seguintes riscos: risco de crédito, risco de mercado, risco de liquidez, risco operacional e risco legal, para uma perspectiva adequada da contratação de derivativos.
6.1 Risco de crédito
O risco de crédito (credit risk, default risk), se dá pela eventualidade da contraparte não cumprir sua prestação obrigacional. Pode ser dividido em três grupos, sendo o risco do país, considerando a possibilidade de moratórias, risco político, considerando impedimentos de fluxo livre de capitais decorrentes de novas políticas econômicas e o risco da falta de pagamento, conforme Lemgruber(2008).
6.2 Risco de mercado
O risco de mercado decorre da incerteza sobre o comportamento futuro dos preços dos ativos negociados e é inerente aos contratos derivativos. Pode ser subdividido ainda em risco do mercado acionário, risco do mercado de câmbio, risco do mercado de juros e risco do mercado de commodities. Silva Neto (2009, p. 163), constrói interessante conceito sobre esse tipo de risco:
O risco de mercado é o risco mais fácil de ser entendido, ele está relacionado com o preço e valor de bens, serviços, índices, commodities etc. Esse risco é também negociado em bolsas de valores, futuros, opções e mercadorias. Ele está diretamente ligado à forma pela qual o preço de um bem ou derivativo se comporta no dia-a-dia. É o que podemos ganhar ou perder quando comprarmos um determinado contrato, derivativo, ativo, pela simples mudança em seu preço e valor.
6.3 Risco de liquidez
O risco de liquidez origina-se na impossibilidade de obtenção de compradores no momento e no preço almejado. Os ativos estão imobilizados em contratos e operações, e não há conversão dos mesmos em dinheiro por falta de interessados. É como ter um imóvel bom, valorizado, estar precisando de dinheiro vivo e não ter interessados em comprar. Esse risco pode ser controlado no mercado bursátil, em razão da padronização dos contratos e dos ajustes diários, permitindo a entrada e saída a qualquer tempo em determinadas operações. Silva Neto (2009, p. 182), comenta sobre o tipo de risco:
Esse risco está diretamente ligado ao volume e estoque de contratos em aberto. Para os derivativos negociados em Bolsa, podemos sempre obter uma informação precisa sobre a liquidez do mercado. Para os negociados em balcão essa informação é de obtenção mais difícil.
A liquidez, em seu sentido original, é a capacidade de liquidar operações de imediato, inclusive na eventualidade de corrida em massa para descasamento de transações já firmadas, provocadas por euforias do mercado.
6.4 Risco operacional
O risco operacional é qualquer possibilidade de perdas oriundas de falhas na operacionalização dos mercados, decorrentes de falhas humanas, interrupções e travamentos em tecnologia informática e procedimentais. Podem ser considerados riscos operacionais, o risco organizacional, quando as práticas de gestão de empresas e companhias não se revelam eficientes, problemas de overloads de sistemas telefônicos, elétricos, computacional e risco de pessoal, relacionado a problemas com funcionários desmotivados que causem prejuízos por condutas de mau procedimento. Silva Neto (2009, p. 195), exemplifica a respeito:
É o risco proveniente de falhas de sistema, erro humano, falha de gerenciamento, ou simplesmente falta de controle e transparência dos sistemas adotados.Pode parecer, à primeira vista, que este tipo de risco é simples e óbvio. Apesar disso ser verdade, ele é responsável por grandes perdas ocorridas no mercado, que é o caso do Banco Inglês Barings e do Japonês Sumitomo. A complexidade dos derivativos requer infra-estrutura adequada, tanto humana quanto de sistemas, para avaliar e monitorar as transações e as posições dos dealers, de forma clara e simples, retratando posições e instrumentos que podem ser muito complicados.
6.5 Risco legal
O risco legal decorre da probabilidade de normas jurídicas interferirem nas operações de mercado, ou no dizer de Castellano (2009), a “probabilidade de que a empresa tenha o resultado afetado por mudanças ou lacunas existentes na legislação vigente”. Silva Neto (2009, p. 196), marca posição quanto ao risco legal:
Nos últimos tempos, muito tem-se falado sobe o problema da legislação sobre o mercado de derivativos, tanto de bolsa quanto de balcão. Um dos principais entraves que o mercado encontra é o desconhecimento do assunto por parte dos legisladores e juristas, dificultando em muito o desenvolvimento e crescimento deste mercado. Existem diferenças estruturais grandes entre a legislação dos diversos países, principalmente se considerarmos que muitas transações são feitas entre empresas sediadas em países diferentes, o que dificulta em muito a confecção de contratos e a utilização de termos.
As normas internas e internacionais sobre derivativos geram riscos pertinentes à influência a que se submeterão as operações. Um exemplo de risco legal, foi o recente aumento do IOF sobre as margens de garantia para investidores no mercado futuro, cuja alíquota estava em 0,38% e passou a 6%, no intuito de conter a valorização do real frente ao dólar, conforme as modificações introduzidas pelo Decreto n. 7330/2010.
6.6 Risco inerente às operações de derivativos
As operações de derivativos, embora tenham como objetivo realocar, transferir ou minimizar os riscos, guardam riscos inerentes.
Da mesma maneira Lemgruber (2006, p. 11) assevera que “derivativos e risco estão histórica e conceitualmente ligados. De fato, os produtos derivativos foram desenhados principalmente para proporcionar redução de risco.”
Com a crise deflagrada no quarto trimestre de 2008, aos derivativos foram atribuídas parcelas de responsabilidade pela delicada situação em que a economia globalizada foi inserida. Saddi (2008), afirma que “no entanto, parece evidente que ela tenha surgido, inicialmente, nos bancos, em transações imobiliárias sem a devida correspondência em garantias reais que, efetivamente, valessem os mútuos num momento de queda do valor dos ativos.”
Lopes (2009, p. 23-24), destaca que, num momento de euforia financeira, a modelagem de contratos pode criar operações excêntricas, a tornar a descoberto o hedging:
A crise econômica que se iniciou em 2008 acabou tendo impactos diversos no Brasil. Aparentemente foram menores localmente. No entanto, a valorização do dólar norte-americano em relação ao Real produziu enormes prejuízos em corporações brasileiras que estavam fortemente vendidas em dólar por intermédio de operações, normalmente casadas com suas captações. Chamados derivativos exóticos, a maior parte das operações envolvia, na realidade, a conjugação de uma operação de captação com o lançamento (venda) de opções de compra de moeda estrangeira (dólar). Assim, as companhias obtinham linhas de crédito a taxas mais baixas do que as usualmente praticadas pelo mercado e em troca vendiam opções para os bancos. A operação de venda normalmente envolve o recebimento de recursos financeiros. No entanto, no caso dessas operações estruturadas as companhias ao invés de receber o prêmio obtinham financiamentos com taxas mais atrativas.Ou seja, ao invés do recebimento do prêmio em dinheiro as companhias obtinham redução no custo de captação.
Pelo relato acima, perceptível que as operações que geraram maiores prejuízos foram aquelas contratadas no mercado de balcão, assim como as combinações de opções exóticas, que aumentaram a probabilidade de riscos.
Nesse caso a engenharia financeira foi realizada de modo exótico, ou seja, extrapolando o objetivo que os derivativos se propõe, que é a cobertura de operações visando reduzir os riscos, e por via de conseqüência, reduzir os custos de transação. Contudo as crises ocorrem na economia por diversos fatores. Gorga (1998, p. 160), comenta sobre a crise na década de 80, em que mais uma vez os derivativos foram impingidos de causadores:
Comentando sobre o crash da Bolsa de Nova York de 87, constata que tem havido mudanças na compreensão do papel dos mercados futuros. Naquela ocasião, os mercados foram escolhidos como bodes expiatórios da crise. Contudo, cerca de noventa estudos realizados após a ‘quebra’ (incluindo o do próprio Fed – banco central americano), chegaram à conclusão oposta: os futuros contribuíram para evitar crashes maiores nas bolsas, abrindo válvulas de escape para a especulação.
A forma como os derivativos foram sendo criados em mercado de balcão, “fatiados e empacotados sob o mesmo título”, dificultou a contabilização e localização das perdas e sua ampla disseminação pelos sistemas financeiros do mundo em 2008, conforme Saddi (2008), mas não foi o fator determinante da sua eclosão. Daí que a autorregulação exercida no mercado bursátil, mediante o fortalecimento da contraparte e rígido controle das atividades pela CVM e pelo BANCO CENTRAL, seja um dos fatores essenciais para a segurança das operações com derivativos, que podem originar operações ruinosas, em face do risco sistêmico, no sentido de todo risco proveniente de fatores macroeconômicos, tais como taxa de juros, política monetária, inflação, desempenho da economia, dentre outros.
Com a finalidade de controlar o risco sistêmico, o Congresso Americano colocou em votação a Lei Dodd-Frank, visando reforçar a regulação financeira nos Estados Unidos da América, e no tocante aos derivativos os congressistas criaram condições para que as operações com derivativos em sua grande maioria fossem transferidas para o mercado bursátil, e as instituições financeiras devem transferir operações com maior risco para subsidiárias não cobertas por seguro de depósito ou margem de garantia, conforme Pinheiro (2010).
O intento da nova lei é de aumentar a eficiência, a liquidez e transparência e reduzir a possibilidade de risco sistêmico. Cintra Neto (2008, p. 68), menciona a existência de uma nova era financeira, onde bolsas de valores, mercadorias e futuros atuarão em escala global, quando afirma:
Outros aspectos relevantes que devem ser levados em conta no novo mundo ‘plano’ em que as bolsas irão atuar em escala global. Trata-se do mercado de balcão, ou Over The Counter (OTC). Muitos contratos que são negociados em bolsas têm sua origem no OTC, o que é natural, pois é no balcão das instituições que muitas operações são inicialmente fechadas.
Quando portanto, olhamos para os mercados futuros no mundo contemporâneo, temos de olhar para um sistema que funciona através de vasos comunicantes. Os operadores procuram as bolsas porque elas oferecem bons sistemas de fixação de preços (price discovery), transparência e garantia da liquidação, através das clearings.
Tal afirmação realizada em 2008, era o vaticínio de uma realidade atual, pois a BOLSA DE MERCADORIAS E FUTUROS – A Nova Bolsa, aumentou sua participação no CME GROUP , o maior e mais diversificado mercado de derivativos do mundo, elevando para 5%(cinco por cento) sua participação na sociedade. Via de regra o acordo é realizado para incrementar a participação das bolsas no mercado de capitais e é definida como estratégica para o desenvolvimento de negócios.
Apesar da crise deflagrada, os contratos futuros não podem ser considerados o epicentro da problemática, pois sua função econômica é trazer garantia de preços estáveis, afastando o risco, haja vista que as partes almejam posicionar-se perante a situação real de flutuação de preços, administrando e transferindo riscos, conforme Gorga (1998). Sztajn (1999), define que o risco depende do comportamento das pessoas, afirmando que “a aversão ao risco ou sua aceitação são diferentes comportamentos das pessoas, e, por isso, cada indivíduo define o limite de risco que o satisfaça e tenta ajustar seu patrimônio a essa sua específica atitude diante do risco.”
O trecho acima revela que risco e autonomia da vontade estão vinculados, e que sendo livres, os agentes econômicos podem optar ou não por determinado risco. Na contratação de derivativos os cálculos de volatilidade de preços e taxas, assim como a observação das perspectivas macroeconômicas possibilitam a fixação de patamares de risco, que podem ser gerenciados ou administrados ao longo das operações, levando o agente a decidir sobre a contratação ou não de um derivativo. Há variáveis que são utilizadas para precisar preços, taxas ou índices, na mensuração de expectativas futuras, na intenção de fincar posições acertadas no presente. Soros (2000, p. 75), possui uma visão um tanto quanto pessimista em relação ao tema, ao falar sobre a reflexividade nos mercados:
A diferença entre os mercados financeiros e os demais mercados é que os participantes não lidam com quantidades conhecidas: procuram ‘prever’ o futuro e agir de acordo com sua previsão; mas o futuro, por sua vez, depende dos prognósticos do mercado no presente. Isso torna as condições de oferta e demanda não apenas desconhecidas, mas incognoscíveis. Na falta de conhecimento, os participantes são obrigados a basear-se em um fator de julgamento, ou viés, para tomarem suas decisões, o que, por sua vez, introduz um elemento de incerteza no objeto da decisão. Encontramo-nos em um terreno que não pode ser adequadamente compreendido sem que se leve em conta a reflexividade; não obstante os economistas sempre empreenderam os maiores esforços para evitar fazê-lo. O que lhes permitiu realizar tal feito heróico foi a teoria das expectativas racionais.
Apesar do entendimento acima causar certa perplexidade, Soros (2000) não deixa de ceder aos esforços dos economistas, em observar os fatos e deles tirar expectativas acerca dos motivos racionais pelos quais os agentes econômicos decidem. Dessa forma, a escolha racional de contratar um derivativo demonstra primeiramente a autonomia da vontade, prestigiada entre nós, pelo Poder Judiciário. A exemplo disso, o Superior Tribunal de Justiça, no julgamento do RESp 639.170/PR, Relatora Ministra Denise Arruda, reconhece expressamente a previsibilidade de flutuação de taxas, a não ensejar a responsabilização do Estado por intervir na economia, justificando inclusive que os agentes econômicos devem realizar gerenciamento e administração de riscos, visando proteger-se de flutuações cambiais:
RECURSO ESPECIAL n.º 639.170 – PR (2004/0004724-2) RELATORA: MINISTRA DENISE ARRUDA EMENTA ADMINISTRATIVO. RESPONSABILIDADE CIVIL DO ESTADO. IMPORTAÇÃO. OBRIGAÇÕES ASSUMIDAS EM MOEDA ESTRANGEIRA. PARIDADE CAMBIAL. REGIME DE BANDAS CAMBIAIS INSTITUÍDO PELO BACEN. COMUNICADOS 6.563/99 E 6.565/99. LIBERAÇÃO PARA QUE O MERCADO DEFINISSE A TAXA DE CÂMBIO. INEXISTÊNCIA DE IRREGULARIDADE. 1. Ação em que se pleiteia a disponibilização à recorrente da quantia de U$ 1.816.742,00 (um milhão, oitocentos e dezesseis mil, setecentos e quarenta e dois dólares), convertidos em moeda nacional pela cotação do dólar fixada na última banda cambial (Comunicado 6.560/99), ou seja, R$ 1,32 (um real e trinta e dois centavos), à consideração de que: (a) a Resolução 2.234/96 determinava a intervenção obrigatória do Banco Central do Brasil sempre que os limites das faixas de flutuação, superior ou inferior, fossem atingidos pelas taxas praticadas no mercado; (b) o Banco Central do Brasil, ao definir que não mais interviria no mercado mediante a fixação de bandas cambiais para manter a estabilidade da moeda nacional frente ao dólar americano (Comunicados 6.563/99 e 6.565/99), modificou, sem autorização do Conselho Monetário Nacional, as diretrizes previstas em lei, afetando sobremaneira os negócios assumidos em moeda estrangeira. 2. Salienta-se, inicialmente, que a paridade a que se refere o § 2º do art. 3º da Lei 9.069/95 diz respeito apenas ao lastreamento da moeda nacional, não guardando qualquer relação com a taxa de câmbio que, na prática, segue as oscilações do mercado. 3. A prerrogativa atribuída ao Banco Central do Brasil, de intervir no mercado para garantir a estabilidade da moeda nacional, está expressamente prevista no art. 11, III, da Lei 4.595/64. Entretanto, o Banco Central do Brasil, na sua missão de manter a estabilidade das taxas cambiais, poderá, quando muito, alterar as condições normais de oferta e procura, vendendo ou comprando moeda estrangeira e puxando, para cima ou para baixo, o seu valor equivalente em moeda nacional. Isso porque a razão existente entre a moeda nacional e outras moedas estrangeiras não depende apenas do mercado interno, mas de inúmeros outros fatores, muitas vezes relacionados a fatos imprevisíveis. 4. São extremamente previsíveis, por outro lado, as variações da moeda nacional frente à norte-americana, daí é que deve surgir a prudência do importador, que tem em suas mãos a possibilidade de amenizar os riscos inerentes ao negócio assumido em moeda estrangeira, mediante a contratação de seguros (operações de cobertura — hedge — realizadas por meio de operações de swap) contra os efeitos das variações de câmbio. 5. Conforme assentado pelo eminente Ministro Luiz Fux no julgamento dos REsps 549.873/SC e 614.048/RS, ‘a ingerência de fatores exteriores aliada à possibilidade de o particular prevenir-se contra esses fatores alheios à vontade estatal, acrescido da mera natureza indicativa da política econômica revela a ausência de responsabilização do Estado’. 6. Recurso especial desprovido. (grifo nosso)
O precedente acima demonstra que a noção de flutuação de taxas, em especial as variações cambiais, revelam que os agentes econômicos devem utilizar dos derivativos mediante conhecimento e assessoria especializada, por ser um assunto técnico que exige observação das variáveis do mercado, a ensejar redução do risco e da probabilidade de perdas. Silva Neto (2009) aduz que o ideal está em adotar “um modelo de risco flexível”, visando minimizar eventuais efeitos deletérios do uso indiscriminado e desorganizado de derivativos.
7. Eficiência dos derivativos para redução dos custos de transação
Os agentes econômicos tencionam reduzir custos de transação, incrementar a performance no mercado e otimizar resultados, por meio da eficiência alocativa de recursos. Numa economia de mercado, especialmente para empresas que negociam com exportações e importações de commodities, a contratação de operações financeiras estruturadas é quase que uma obrigação para proteção contra flutuação de preços e índices. Bessada, Barbedo e Araújo (2009, p. 40), denotam:
Os produtores de mercadorias, os exportadores e importadores, os intermediários financeiros e os investidores procuram maximizar lucros, porém correm o risco de que os preços esperados não se materializem no futuro. Portanto, enfrentam o risco de preços que é um risco vinculado tanto às receitas como aos custos, que afeta negativamente as decisões de investimento e de produção e está diretamente relacionado com a volatilidade dos preços.
No trecho exposto acima, é simples identificar que os agentes econômicos tencionam alocar eficientemente os recursos e reduzir os custos de transação pela redução ou eliminação dos riscos de mercado, e que a contratação dos derivativos aumentam a eficiência negocial, na medida em que não deixam a descoberto negócios que estão sujeitos à flutuação de preços. A prática de contratação de derivativos alia-se ao teorema de Coase, de que é preciso compreender as medidas a serem procedidas para que os custos não prejudiquem a eficiência econômica.
Não é de hoje que se tem uma noção de que os contratos futuros tem uma função de seguro. Sztajn (1999, p. 167), sublinha sobre esta noção:
Os contratos futuros são negócios socialmente úteis, pois contribuem para estabilização econômica, já que facilitam a determinação do preço do bem em data futura, evitando grandes flutuações de preços das commodities, servindo de seguro de preço, para produtores e consumidores. Por essa utilidade – função de seguro -, os contratos futuros são utilizados em enorme gama de operações, que vão de produtos agrícolas a câmbio, juros, índices e outros instrumentos de política financeira, e, segundo os espertos, constituem um dos mecanismos de negociação mais eficientes e líquidos do mercado financeiro. Por isso, os mercados futuros são, na atualidade, mais ativos e economicamente mais benéficos do que em qualquer momento anterior de sua história.
Aliando a teoria dos custos de transação – no sentido de custos originados em decorrência do tráfico negocial – podemos afirmar que esses mecanismos são instrumentos de proteção a agentes econômicos que comercializam commodities e contratam operações exclusivamente financeiras, frente às oscilações de preços, taxas e índices no mercado. Dessa forma, seria muito mais oneroso ao agente econômico, ficar ao talante da flutuação de preços e taxas, o que ocasionaria perdas e custos maiores.
Ademais, em função das assimetrias informacionais, o agente haveria de se informar diariamente sobre os preços praticados, sobre regras de distribuição de preços e qualidade de mercadorias, insumos de trabalho e captação de compradores e vendedores, além de informações sobre como os agentes atuam, frente aos cenários econômicos. A coleta de todo esse cabedal de informações seria muito dispendioso e consumiria muito tempo, que poderia ser focado no negócio em si da organização.
De acordo com Bomfim (2010), os derivativos (que são em grande parte negociados em mercado de balcão), apresentam como benefício custos de transação potencialmente mais baixos.